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  一、依赖单一主力产品、增长缓慢,产品链向外延伸困难重重

  公司的“洽洽瓜子”品牌虽然知名度高,但也凸显出盈利品种单一的问题。公司销售数据显示,葵花籽产品占据销售收入和毛利总额的80%以上,加上占比约9%的西瓜子,瓜子是公司收入和盈利的近乎全部来源。而该行业增速缓慢,预计未来平均年增速仅10%。公司虽然在行业内规模领先,但该行业自身的一些特点,包括进入门槛低、产品差异度小、消费者对口感的认同度更高于品牌等因素,决定了分散竞争的结构将长期存在,优势厂商要迅速扩大市场份额难度不小。

  公司虽然也在试图延伸产品线以改变目前盈利品种单一的格局,但从近三年的数据看,收效甚微。公司的网站中产品介绍一栏显示,公司在其他相关领域推出的产品多达30余种,包括蛋黄派、腰果、花生、怪味豆、核桃等。然而这些新产品在公司整体销售中所占份额近三年半以来始终在11%-18%之间徘徊,没有实质性增长。从销售金额上看,新产品在08年突增51%,09年又大幅下滑41%,10年1H也是负增长,表现相当不稳定。

  这实际上反映了公司在未来增长点上面临的困境:一项零食产品上的优势并不能简单迁移到另一项产品中。公司虽然目前在瓜子的细分行业中居于龙头,但并不意味着可以成为快消食品行业内的领军公司。从卡夫、达能这些国际领先企业的发展历程看,高额的研发投入和持续的并购是获取优势地位的重要途径。而这两条恰恰食品目前都不具备:公司近三年及一期的研发投入占销售收入平均比例尚不足千分之三,在并购方面既无建树也尚未表达出任何意愿。安于现状做“瓜子大王”,公司长期的成长空间堪忧。

  二、财务政策冒进,上市前突击粉饰报表

  07-10年1H,公司资产负债率分别为69%、68%、57%和38%。表面上看公司的负债率迅速下降,财务稳健性不断提升。但仔细探究方能揭示出公司财务状况的真实面目。

  公司前期的高负债率主要来自短期借款和巨额经营性应付款项。观察现金流量可以发现,公司是在以短期负债为其长期投资项目融资。借债带来的现金流主要都用于构建固定资产。由于长期资产的投资回收期较长,其现金流将难以满足短期偿债需要,这造成公司的流动性紧张。07-09三年,公司平均流动比率1.16,速动比率仅0.54,都只达到正常水平的一半左右。在未来上市融资的预期下,公司不惜承担流动性风险以求快速扩张,财务政策相当冒进。遗憾的是这也并没有带来销售和盈利的增长,09年销售收入下滑近20%,10年1H基本是零增长。

  巨额经营性应付款项也是公司短期融资来源之一,其实质是利用自身在产业链上的规模优势,长时间占用上游供应商的货款。公司所披露的近几年前5名供应商中,单家金额仅2-3千万元,不足公司主营业务成本的3%,相对公司处于非常弱势地位。相应的,公司的应付款周转天数(合并应付账款和应付票据计算)07年高达128天,08年为80天,均远远超出正常商业信用期限,09年才回落到较正常的59天。采用这种方式融资无异于杀鸡取卵。

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